摘要:本文以2013－2022年我國創業板上市公司為研究對象，研究經濟政策不確定性對股權集中度影響。把投資者情緒作為中介變量，試圖捕捉它們變動之間的關系。得出結論:經濟政策不確定性對股權集中度有負向影響，且這部分影響是由投資者情緒這一中介變量導致產生的。本文不僅補充了對目前有關經濟政策不確定性引發的經濟后果的研究內容，而且也為學術界和實務界深入理解A股市場的“政策市”特征提供了一個新穎的思路。
關鍵詞:經濟政策不確定性 投資者情緒 持股變動
一、引言
2020年突如其來的疫情，給全球各國經濟發展帶來重大不確定性，中國經濟發展也由此受到影響。一方面，近些年，學術界不僅局限于研究具體政策會產生什么樣的經濟后果，也開始把關注點放在經濟政策調整的不確定性會對宏微觀經濟產生怎么樣的影響上;另一方面，股權集中度變動會對公司財務業績和市場行為產生重大影響。因此，探索經濟政策不確定性是否會影響微觀公司股權集中度變動及路徑探索是本文的重點。
二、文獻綜述
(一)股權集中度的影響
股權集中度會影響公司的治理結構，包括董事會的組成、投票權的分配和整體決策過程;影響公司的財務業績;可通過提供資金和資源、形成伙伴關系和聯盟以及影響公司的研發工作來影響公司的戰略方向;影響市場情緒和投資者信心，可能導致公司股價波動(岳世忠和祝小溪，2020)。
(二)經濟政策不確定性影響股權集中度變動
經濟政策不確定性影響股東持股變動，可從兩方面來闡述:(1)通過影響公司具體決策如投資規模、技術創新等來影響實體公司的未來現金流量，進而影響股東持股決策(黃虹等，2016)。(2)通過影響資本市場的股票價格及波動，進而影響股東持股決策(周方召和賈少卿，2019)。
(三)經濟政策不確定性、投資者情緒、股權集中度之間聯系
程晨和陳青(2020)發現經濟政策不確定性與投資者情緒呈現倒U型關系。經濟政策不確定性會影響投資者情緒，因為它會引發對未來經濟前景的不確定性和不安全感。當投資者對未來經濟前景充滿不確定性時，他們很可能會退避三舍，避免長期投資，從而導致市場的不活躍。同時，經濟政策不確定性還可能導致市場對風險的高估，從而影響到投資者的投資決策。因此，經濟政策不確定性會直接或間接影響到投資者情緒，并對市場產生不利影響。作為行為金融學理論基石的投資者情緒和古典經濟理論不同的是，越來越多的學者認為投資者情緒決定資產價格?，F階段關于投資者情緒的應用研究有:(1)投資者情緒加劇股價波動和構建情緒型交易策略(李維安等，2015)。(2)投資者情緒影響股票價格和收益(魯占勇，2022)。投資者情緒是對市場信心、市場預期等因素的總體反應，它對股權集中度產生影響的原因在于:當投資者對公司前景有信心時，他們可能更愿意加大對該公司的投資，導致股權集中度增加;如果投資者對公司前景缺乏信心，他們可能選擇減少對該公司的投資，導致股權集中度降低。因此，在經濟政策不確定的環境下，如果政策不能得到及時確定，投資者的情緒容易變得不穩定，進而影響股權集中度的變化。
(四)邊際貢獻
本文的邊際貢獻在于:(1)將經濟政策不確定性與重要股東持股決策聯系在一起，探究經濟政策環境變化會對股權集中度產生怎么樣的影響。(2)結合行為金融學，引入投資者情緒這一中介變量，試圖解釋經濟政策不確定性與股權集中度的傳遞機制。
三、數據來源、變量選取及模型構建
(一)數據來源
本文選取2013Q2－2022Q2我國創業板上市公司為研究樣本，季度為時間跨度。公司相關數據、投資者情緒指數、貨幣供應量M2來自CSMAＲ數據庫，經濟政策不確定性指數來自于www.policyuncertainty.com。對原始數據進行相關處理，最終得到1038家創業板公司22285條數據。
(二)變量選取
根據對以往文獻的解讀，發現影響股權集中度的主要影響因素有:企業杠桿率(Lev)、年齡(Age)、第一大股東持股比例(Fshr)、Gdp同比增速(Gdp)、M2同比增速(Mp)、稅率(Tax_rate)。
(三)模型構建
本文模型構建如下，考察經濟政策不確定性、投資者情緒、股權集中度之間的關系。其中，i為個體，t為時間;ε為隨機擾動項。
四、實證分析
實證結果如表3所示:在模型①中，經濟政策不確定系數為0.0045，顯著性為1%，說明經濟政策不確定性對股權集中度有正向影響，原因可能如下:(1)風險厭惡。在經濟政策不確定的環境下，投資者可能會變得更加厭惡風險，因此他們更傾向于將投資集中在少數大股東手中，以保護自己的投資。(2)資本的尋求。在經濟政策不確定的環境下，資本市場的變化可能加速，導致一些投資者不敢在股票市場投資，而是將投資集中在其他領域，如固定收益類投資。因此，公司需要尋求其他資本源，例如大股東，以維持其融資需求。(3)資本的稀缺性。當經濟政策不確定時，資本可能變得稀缺，這可能導致公司不得不尋求資本支持，例如通過股票發行，以應對其融資需求。由于資本稀缺，大股東可能變得更加具有話語權，從而導致股權集中度的增加。通過中介效應檢驗模型可發現，在經濟政策不確定性影響股權集中度時，投資者情緒充當了中介效應，其影響機制可能為:當面臨經濟政策不確定性比較高時，未來局勢發展變得不確定、不明朗，投資者情緒通常會變得更加保守和不確定。這可能導致投資者對高風險和高回報的投資產生更強烈的顧慮，從而導致投資者尋求更加安全的投資機會。因此，在這種情況下，投資者可能會尋求穩定的股權投資機會，從而使得公司的股權集中在少數股東手中。這樣，就可以解釋為什么經濟政策不確定性會促進股權集中度的增加。
五、穩健性檢驗
(一)Logit模型代替
定義股權集中度增加JZ10為1，反之，為0。
(二)變量不同測算方法
(三)工具變量美國/日本EPU。結果依舊顯著，且結論成立。
六、結論與建議
(一)研究結論
本文以我國創業板企業作為研究樣本，探究經濟政策不確定性對股權集中度的影響，以及驗證投資者情緒是否充當中介變量。研究表明:經濟政策不確定性會對股權集中度有相應的促進作用，并且投資者情緒在此過程充當中介變量。
(二)政策建議
1.政府部門要重視經濟政策的情緒傳導影響。投資者情緒會沖擊股票市場，影響股東決策。經濟政策不確定性的衡量來自各大媒體報導，為減少投資者的過度反應，需要政府部門對新聞媒體在經濟政策及相關政府文件解讀時，進行規范操作。2.加強經濟政策穩定性及透明度。在經濟政策制定過程中，政府應該加強政策穩定性，使其更具預測性;提高經濟政策的透明度，使市場對未來經濟形勢有更加明確的預期。這樣可以降低市場不確定性，減少對股權集中度的影響。3.提高公司治理水平。政府應當提高公司治理水平，加強監管機制，提高信息透明度，使得公司的股權分布更加均衡。4.提高投資者教育。政府應當加強對投資者的教育，提高投資者的知識水平，使其更加理性地看待經濟政策不確定性。股東進行持股變動決策時，要重視宏觀經濟政策環境這一因素及投資者情緒變化，理性評估當前經濟政策環境對于企業發展的影響，不要放大非理性的投資者情緒而影響決策。
參考文獻:
程晨，陳青.政策不確定性、投資者情緒與控股股東股權質押［J］．預測，2020，39(02):63－69.
黃虹，盧佳豪，黃靜.經濟政策不確定性對企業投資的影響———基于投資者情緒的中介效應［J］．中國軟科學，2021(04):120－128.
李維安，周婷婷，韓忠雪.管理層及其關聯方持股動態效應:基于過度投資視角［J］．管理工程學報，2015，29(03):9－19.
魯占勇.并購溢價對并購完成后大股東減持、股權質押的影響研究———基于關聯并購的調節效應［J］．經營與管理，2022(09):30－39.
岳世忠，祝小溪.大股東減持、投資者情緒和股價崩盤風險［J］．社科縱橫，2020，35(12):43－48.
周方召，賈少卿.經濟政策不確定性、投資者情緒與中國股市波動［J］．金融監管研究，2019(08):101－114.
作者:曾發周